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José Luis Escrivá, nacido en Albacete, donde cursó estudios hasta su acceso a la universidad, es desde 2003 el director del Servicio de Estudios y economista jefe del Grupo BBVA. Anteriormente, desarrolló su carrera profesional en el mundo de los bancos centrales: en el Banco de España llegó a ocupar el puesto de subdirector del Departamento de Estudios Monetarios y Financieros y después participó activamente en la construcción monetaria europea, como asesor del Comité de Gobernadores de Bancos Centrales Europeos y del Instituto Monetario Europeo. Al iniciarse la Unión Económica y Monetaria fue nombrado Jefe de División de Política Monetaria del Banco Central Europeo en Frankfurt, donde permaneció hasta su incorporación al BBVA. En su trayectoria destaca su labor de consultor del Fondo Monetario Internacional (FMI) o de las Naciones Unidas. Actualmente es miembro del Internacional Conference of Commercial Bank Economists (ICCBE), del Grupo de Trabajo de Prevención de Crisis del Institute of Internacional Finance de Nueva York (IIF), del grupo de representantes del Crédito Privado del Club de París y del Grupo de Trabajo de Globalización de Mercados Emergentes del FMI.
En medio de la incertidumbre que envuelve en este momento a la economía mundial, José Luis Escrivá ha querido compartir con la revista LA CERCA algunas reflexiones sobre la situación actual y sus perspectivas para las economías, especialmente para las variables financieras, protagonistas de las recientes turbulencias.
En los últimos meses, los mercados financieros han experimentado una notable volatilidad. Desde el verano de 2007, hemos asistido a un descenso de los precios de los bonos empresariales, principalmente de los emitidos por el sector financiero, que recientemente se ha extendido a los mercados bursátiles. El detonante de esta situación parece haber sido el mercado de hipotecas subprima en EEUU.
José Luis Escrivá, director del Servicio de Estudios del BBVA, explica esta situación recordando que a comienzos del año pasado la liquidez era muy abundante y no se cuestionaba su agotamiento, en un contexto de bajos tipos de interés en los países desarrollados y de elevado ahorro en las economías emergentes. El gran cambio fue comprobar que las condiciones de liquidez podían cambiar muy rápidamente, y que, una vez que surgieron los problemas en este ámbito, éstos han mostrado ser muy duraderos. Un ejemplo de ello nos lo da el hecho de que los tipos de interés que se utilizan en los mercados interbancarios para el plazo de un año se sitúan entre 40 y 60 puntos básicos por encima de los tipos que se espera que haya en los próximos meses, cuando habitualmente este diferencial es de unos 10 puntos básicos. Esto hace que para el sector bancario sea más caro obtener los fondos necesarios para el desarrollo de su actividad.
Sin embargo, opina que hay que relativizar el tema de las hipotecas subprima, que tuvieron un papel como detonante de los problemas pero, cuando se trata de identificar la verdadera causa de la situación actual, deberíamos acudir a la holgura financiera de los años anteriores y en especial a los excesos cometidos en un periodo de notable dinamismo económico y de creciente innovación financiera. En ese contexto, bajo su punto de vista, nuevos agentes financieros y nuevos productos facilitaron una multiplicación del crédito sin muchos precedentes.
En este periodo, en el que muchas entidades enfrentaron una fuerte presión para obtener altos beneficios, proliferó el desarrollo de vehículos de inversión que permitían realizar operaciones fuera de los balances bancarios. También se multiplicaron los intermediarios financieros no bancarios. Cuando se analiza la estructura de inversión de muchos de estos agentes, se observa que en gran medida invertían en activos con garantía hipotecaria. Cuando se empezó a poner en duda la calidad de algunas de estas hipotecas, especialmente de las concedidas en EEUU en los últimos años con estándares de riesgo más relajados, las pérdidas en estos vehículos de inversión se multiplicaron y terminaron trasladándose al sector bancario.
La volatilidad financiera tendrá impacto en términos de una moderación del crecimiento de las economías, después de una etapa de expansión que ha llevado a que la economía mundial tuviera en los últimos cuatro años el mayor dinamismo desde hace 35 años. En particular, la situación actual se transmite a la economía principalmente por tres canales. El primero es el canal del crédito. Así, ante las pérdidas en el sector bancario, lo más probable es que, frente a la multiplicación del crédito y la holgura financiera que caracterizaron el periodo anterior, ahora las economías desarrolladas se enfrenten a un periodo en el que los crecimientos del crédito se van a moderar.
El segundo canal de transmisión, según José Luis Escrivá, es la reducción de la confianza de los agentes económicos. Como muestran las últimas encuestas de expectativas, empresarios y consumidores muestran una menor predisposición a tomar decisiones de gasto, consumo e inversión en los próximos meses.
Por último, la reciente caída de los precios bursátiles contribuirá a moderar la actividad. La bolsa y el crecimiento económico tienen habitualmente una relación doble. Por un lado, la bolsa recoge las expectativas sobre la actividad, adelantando a ésta en un par de trimestres. Por otro, una reducción de los precios bursátiles limita el crecimiento. En palabras de José Luis Escrivá, las razones por las que la bolsa afecta a la actividad son que “ante una reducción de los precios de los activos bursátiles, las empresas encuentran más difícil su financiación, las familias experimentan un efecto negativo en su riqueza y se generaliza la pérdida de confianza”, asevera.
En el caso de EEUU, las revisiones a la baja de las previsiones de crecimiento se han acelerado en los últimos meses, ante la creciente desaceleración del sector residencial. Aunque la incertidumbre en el escenario actual es mayor que en otros momentos, para José Luis Escrivá, los datos del cuarto trimestre de 2007 y los primeros de 2008 ponen de relieve que la economía está ya en desaceleración. Aun cuando la economía cuenta con soportes muy importantes, no cabe duda de que el crecimiento en este año será menor al del anterior. El empleo, que crecía a tasas próximas al 2% al comenzar el año 2007, está ahora cerca del estancamiento.
En el lado positivo, el dinamismo de las economías emergentes y la depreciación acumulada del dólar están permitiendo un notable crecimiento de las exportaciones, que permite compensar parcialmente la moderación del crecimiento de la demanda interna con una menor aportación negativa del sector exterior.
Sin embargo, José Luis Escrivá descarta la idea de la estanflación, esto es, de un menor crecimiento combinado con una mayor inflación: “La inflación se sitúa ahora en máximos e irá moderándose progresivamente. El menor crecimiento de la demanda interna, la desaceleración de los precios de las materias primas o el hecho de que los crecimientos salariales sigan siendo moderados apuntan hacia un menor aumento de los precios en los próximos meses. De hecho, los índices que recogen las expectativas de inflación de los consumidores, de los empresarios o de los inversores en los mercados financieros apenas se han movido, a pesar de los altos precios del petróleo y de los alimentos, signo claro de que el trabajo realizado en los últimos años para anclar la inflación no está en cuestión”, opina José Luis Escrivá.
En el entorno actual, José Luis Escrivá no duda en afirmar que la Reserva Federal seguirá bajando los tipos de interés, después de que desde septiembre haya reducido en 2,25 puntos porcentuales sus tipos de interés hasta situarlos en el 3%. Los riesgos a la baja en el crecimiento y la idea de que a medio plazo la inflación se mantendrá anclada han llevado a la autoridad monetaria a adoptar una política contracíclica. De igual forma, el Gobierno ha decidido adoptar una política fiscal expansiva para hacer frente a la eventual desaceleración de la economía, que podría alcanzar 1,5 puntos en términos de PIB.
No obstante, a juicio de Escrivá, el nivel al que llegarán los tipos de interés en Estados Unidos es más incierto. El mercado descuenta que podrían situarse entre el 2 y el 2,5%, un rango que, en su opinión, parece razonable, ya que dos elementos hacen menos probable que los tipos bajen hasta el 1%, como en el anterior ciclo bajista. Por una parte, en aquel momento, no sólo no había una discusión sobre la inflación, sino que había crecientes dudas sobre la posibilidad de estar en una deflación, algo que ahora no ocurre.
Por otro, hay una cierta prudencia, ligada al hecho de que la situación actual puede en parte tener su origen en un periodo de políticas monetarias muy relajadas tras el estallido de la burbuja bursátil de 2001. En el caso del Banco Central Europeo cabe esperar que los tipos de interés empiecen a bajar en primavera. A pesar de la retórica alcista de las autoridades monetarias europeas, a José Luis Escrivá no le cabe duda de que los riesgos al alza de la inflación están mucho más acotados que los riesgos a la baja sobre el crecimiento.
Ante la desaceleración de EEUU, uno de los interrogantes es en qué medida Europa quedará al margen. La relación entre ambas economías, sin embargo, es creciente y se ha ido reforzando tanto por el canal de la confianza como por el financiero. De esta forma, aunque con un par de trimestres de retraso y con menor intensidad, el menor crecimiento de Estados Unidos se trasladará a Europa.
Así tras crecer un 2,6% en 2007, José Luis Escrivá espera que el crecimiento en Europa se sitúe por debajo del 2%. Ahora bien, la economía europea, más inercial que la estadounidense y con una situación de cuenta corriente más equilibrada, muestra un balance de riesgos a la baja algo menor. En el lado negativo, la apreciación del euro se convierte en un factor de presión bajista. No parece probable además que el euro se deprecie significativamente en los próximos meses. Más bien, la presión depreciadora sobre el dólar va a continuar mientras las dudas sobre la actividad en Estados Unidos continúen y el diferencial de tipos de interés entre la economía norteamericana y europea se reduzca.
José Luis Escrivá describe una situación muy distinta para las economías emergentes, cuyo crecimiento en los últimos años sigue mostrando un dinamismo significativo. En muchos casos, han aprovechado la bonanza internacional de los últimos años, que ha supuesto un aumento de la riqueza, para generar una base más estable de crecimiento de su demanda interna. Esta situación es muy clara en las economías asiáticas como China que, tras un periodo de crecimiento basado en el sector exterior, podría ahora potenciar el consumo de los hogares, que han llegado a alcanzar tasas de ahorro en niveles récord. Pero también es significativo en América Latina, un área que se ha beneficiado adicionalmente del alza de los precios de las materias primas. En muchos casos, los países han aprovechado para diversificar sus fuentes de crecimiento, añadiendo a las mejoras macroeconómicas de años anteriores algunos cambios relevantes en sus estructuras productivas.
En cuanto al contagio de la situación de Estados Unidos, José Luis Escrivá señala que el contagio financiero ha sido mucho menor que en ocasiones anteriores. Estos países, que solían amplificar la volatilidad financiera, han tenido en esta ocasión un impacto mucho menor, e incluso en los primeros momentos se convirtieron en refugio para muchos fondos de inversión, una situación muy diferente a la del pasado.
Junto a los cambios en la estructura de producción y a la fortaleza de la demanda interna, José Luis Escrivá observa que estos países han sido también capaces de diversificar sus exportaciones, de forma que consiguen que el impacto de la desaceleración de Estados Unidos, por la vía de la actividad, sea menor. Lo más probable es que, aunque moderen su crecimiento, sigan teniendo un notable dinamismo con una actividad muy próxima a su potencial, lo que en América Latina significa crecer en torno al 5% y en China casi un 10%, cifras que para Escrivá siguen siendo espectaculares.
El proceso de desaceleración de la economía, tras años de notable crecimiento del crédito y de las necesidades de financiación, se produce, no obstante, en un momento en el que la economía ha acumulado muchos factores de soporte, “probablemente en ningún momento de ajuste cíclico anterior la economía tenía tantos soportes frente a una desaceleración”, opina Escrivá, destacando, en primer lugar, que el mercado laboral español actualmente es más flexible, en gran medida como resultado de la flexibilización de facto que ha supuesto la incorporación de los inmigrantes al mercado laboral.
En segundo lugar, las empresas españolas se han globalizado, diversificando su base geográfica de beneficios, algo que nos ayuda en un contexto de fuerte crecimiento en los países emergentes.
En tercer lugar, la posición patrimonial de las familias es sólida. Como indica José Luis Escrivá, “es cierto que la deuda de las familias en términos de renta disponible ha aumentado, pero también que cuando se compara con la riqueza sigue siendo una de las más bajas de los países desarrollados. En gran medida, las familias se han endeudado para adquirir su vivienda y en este sentido su situación patrimonial es más favorable que en otros países”, matiza.
El último factor de soporte que señala Escrivá es que el sistema financiero español es uno de los más eficientes de Europa, ya que su nivel de provisiones para enfrentar un aumento de la tasa de mora es de los mayores de Europa, al mismo tiempo que destaca que “su grado de eficiencia se ha incrementado de forma espectacular en los últimos años”, estima, para añadir que “ante un choque financiero, es una buena noticia disponer de un sistema financiero sólido”, concluye José Luis Escrivá, economista jefe del Grupo BBVA.
Cuando se repasa la situación actual, parece inevitable referirse al sector inmobiliario español. En este punto, José Luis Escrivá confiesa que paradójicamente está algo menos preocupado que hace un año: “A medida que transcurría 2006 y se observaba una moderación de la demanda de viviendas y una oferta que seguía aumentando, nuestra preocupación por un ajuste más brusco aumentaba. Ese ajuste podría significar un descenso importante de los precios y un aumento del desempleo. Por el contrario, la menor actividad en el sector en 2007 constituye una garantía de que la desaceleración del crecimiento de los precios va a seguir siendo gradual, y, dadas las inercias en el sector, limita el impacto sobre el empleo”, significa.
En realidad, era de esperar una normalización del sector tras años de fuerte crecimiento, que no podían sostenerse hacia delante. En esta clave entiende Jose Luis Escrivá lo que está ocurriendo. A su juicio, sin duda la situación financiera internacional añade incertidumbre en este ajuste, que ya estaba en marcha antes del pasado verano, pero “el argumento más importante para la moderación del sector residencial es que la economía no podía continuar en estas sendas de crecimiento observadas en los últimos años. Si analizamos cualquier ciclo económico normal, periodos de crecimiento por encima del potencial, como los vividos en los últimos años, terminan con otros periodos de crecimiento por debajo de ese potencial”, expone José Luis Escrivá.
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